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Noticias

08/10/2018
Vamos las bandas, (no) rajen del peso

Luego de otro cimbronazo financiero (y van...), la nueva conducción del BCRA anunció hace dos jueves un sistema de bandas de flotación y un compromiso de no emitir dinero de base ¿Resultados? La primera semana de implementación del nuevo sistema deja los siguientes resultados:

• Reservas: +130 millones de dólares
• Dólar: -7,5% (de $40,90 a $37,84)
• Volumen del MAE: u$s 296 promedio diario
• Tasa de política: +830bp (pasando de 65,0% a 73,31%)
• MERVAL: -9,7%
• Riesgo país: +46bp (cerró en 669bp)
• Stock de LELIQs: +$2.722 millones (el stock llega a unos 11.500 millones de dólares)

Balance positivo, podríamos decir, aunque si recordamos que el último día de la anterior gestión el dólar estaba en $37,30, la tasa en 60% y las reservas en u$s 49.541 millones, el balance cambiaría de signo.

El anuncio de una banda tan amplia como 34-44 vuelve más relevante la discusión del tipo de política monetaria que tendrá lugar al interior de tales bandas. En principio, el objetivo formal de la nueva conducción del BCRA sería combatir la inflación mediante un compromiso de utilizar la base monetaria como ancla nominal. Pero resulta obvio que el objetivo del anuncio apunta a frenar el dólar, antes que la inflación. La idea básica sería que una política monetaria lo suficientemente contractiva podría generar una suba de la tasa de interés tan alta como la que sea necesaria para revertir la caída en la demanda de pesos, cuyo espejo es la suba de la demanda del dólar. Sin embargo, parar una corrida que ya lleva 6 meses con la tasa nos hace acordar a los intentos que tenía el Coyote que perseguía al Correcaminos cuando un camión venía de frente en su dirección. Veamos por qué.

La actual corrida no se produce como el resultado de un "exceso de pesos". El crédito en pesos neto de inflación cae en lo que va del año casi 8%. La base monetaria no presenta variaciones que permitan explicar un aumento el tipo de cambio de casi 100% y la tasa de interés se encuentra por encima de la inflación esperada. Pero el punto es comprender si se encuentra por debajo de la devaluación esperada no ya en un rango de meses, sino de días. Esta corrida ha estado caracterizada por su duración, lo cual implica que la apuesta contra el peso resultó redituable por demasiado tiempo. El apretón monetario debe estar acompañado de una fuerte política de ventas de dólares, tanto en el mercado spot como en el futuro. De lo contrario, el nuevo esquema monetario estará destinado al fracaso.

El BCRA debe ser consciente de los múltiples factores de creación endógena de dinero que podrían neutralizar una política de cero emisión de dinero de base. En primer lugar, a esta altura debería estar claro que los plazos fijos existen y pueden correr del peso hacia el dólar. Pero, además, el BCRA está vendido en dólar-futuro, con lo cual una devaluación sería un mecanismo adicional de creación monetaria. Por último, el compromiso monetario de no emitir dinero de base implica que cada vencimiento de LELIQ genera la necesidad de emisión del principal más los intereses, en un esquema que puede volverse insostenible si se mantiene más allá de algunas semanas ¿Por qué razón? Porque sería rearmar el esquema de carry trade que derivó en la actual corrida, pero con un tipo de fondos que trabajan en plazos más cortos, de días.

Los inversores de alto riesgo que vieran una tasa atractiva pueden por ejemplo utilizar dólares para pararse en algún tipo de instrumento de corto plazo, como ser una cuenta corriente remunerada, que hoy tiene un rendimiento de unos 1.000bp menos que la tasa de LELIQ (60%). En principio, ese ingreso de dólares contribuye a descomprimir la presión sobre el tipo de cambio. Al mismo tiempo, el banco que recibe ese depósito puede utilizar ese dinero para comprar LELIQ y ganar ese spread de 1.000bp. Si bien en el corto plazo este tipo de esquema puede generar la sensación de éxito del sistema de bandas, la dinámica que se arma es la misma que tuvimos durante 2016-8, cuando el ingreso de 110.000 millones de dólares de deuda pública permitieron pisar el tipo de cambio y generar un carry que nomás comenzó a revertirse nos dejó con un salto del 100% del dólar.

Es importante destacar que el esquema de altas tasas se encuentra alimentando esta nueva modalidad del carry trade desde hace unos meses. El segmento de money market de los FCI crece a tasas anuales por encima del 100% anual hace ya cuatro meses: +106% en junio, 118% en julio, 143% en agosto y 174% en septiembre.

Para prevenir este tipo de dinámicas, el BCRA puede tomar medidas estructurales y coyunturales. Dentro de las estructurales, sería deseable reestablecer el esquema de encajes para inversiones de corto plazo provenientes del exterior, de manera tal que si Argentina tiene algún tipo de ingresos de capitales no sean capitales que revertirán su decisión de cartera a la primera de cambios. Dentro de las medidas coyunturales, el manejo de la política monetaria debe imprimirle una altísima volatilidad a la tasa de interés de política, para ahuyentar este tipo de ingresos de corto plazo. A medida que el nuevo esquema monetario permita liberar presión sobre el dólar, el BCRA deberá implementar una trayectoria descendente de la tasa de interés o, de lo contrario, el torniquete monetario lejos de salvar al enfermo, lo matará.

Si se llega a ese momento, la baja de la tasa, obviamente, reavivará la presión sobre el dólar. Y es ahí donde el BCRA deberá terminar de matar la corrida más larga de la historia con una agresiva venta de reservas y de futuros. En el mientras tanto, sería deseable que el BCRA envíe una clara señal sobre que estará dispuesto a intervenir con tantas reservas como sean necesarias no solo en el techo de la banda, sino en cualquier momento que identifique que el mercado no se comporta con arreglo a los objetivos de la autoridad monetaria. De lo contrario, el dólar seguirá haciéndolo beep-beep al Coyote.

Pero entonces ¿y cuánto vale ser la banda nueva? Dependerá de cuánto valga el dólar.

Fuente: http://www.ambito.com/935853-vamos-las-bandas-no-rajen-del-peso

 
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