El miércoles pasado tuvimos la segunda reunión de la Fed desde que Warsh ocupa el asiento de Chairman. La unanimidad con la que se había debatido el futuro de la tasa de interés de referencia en su primera reunión quedó atrás: esta vez, tres presidentes regionales (Hammack de Cleveland, Kashkari de Minneapolis y Logan de Dallas) votaron a favor de subir la tasa un cuarto de punto, en un resultado de 9 a 3.

El mercado descontaba un 30% de chances de una suba de tasas para esta reunión y, de cara a los próximos meses, en precios teníamos un 69% de chances para septiembre y un 25% para octubre. La radiografía inmediata posterior nos habla de un aumento sensible de las expectativas de subas, producto del desempeño de la economía, el traslado todavía en curso del shock energético del primer semestre y unos niveles de empleo que rondan lo que el propio comité considera pleno empleo. Si bien el PCE general (el Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal, la medida de inflación preferida de la Fed) de mayo dio 4,1%, con un subyacente de 3,4%, se espera que junio venga con una mejora en los niveles de inflación. La incógnita de fondo es la inteligencia artificial: mientras algunos leen la revolución productiva en marcha como un impulso a la demanda de inversión, el propio Warsh sostiene que las ganancias de productividad podrían ampliar la capacidad de la economía sin presionar los precios, un argumento que, de confirmarse, jugaría a favor de tasas más bajas y no más altas.

Dicho esto, la conclusión que sacamos de esta segunda reunión es que el nuevo Chairman tiene un tinte mucho menos preciso en sus declaraciones que su antecesor Jerome Powell. Por ahora solo nos queda esperar a ver cómo se desempeñan las dos variables principales que guían la política monetaria norteamericana, empleo e inflación, y que comunique de manera más explícita cuál es su plan para controlarlas.

Una de las cuestiones centrales de las últimas semanas fue la posibilidad de que se comiencen a modificar las bases metodológicas a partir de las cuales se miden esas variables de control y con las que, en definitiva, se terminan tomando las decisiones de suba o baja de tasas. Según trascendió, la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos (BEA) implementará el 30 de septiembre tres cambios metodológicos en el cálculo del PCE subyacente, con efecto retroactivo hasta 2021. El más relevante afecta a los servicios de gestión de carteras: hasta ahora el índice seguía el precio de los activos bajo gestión, lo que inflaba artificialmente la serie en un contexto de mercados en alza; el nuevo método mide el costo por horas trabajadas en el sector, y bajo este criterio la suba interanual de ese componente caería de 21,6% a apenas 9%. Los servicios legales, en cambio, migran a un índice compuesto de PPIs porque el dato de CPI que se usaba dejó de publicarse con calidad confiable desde 2023, un cambio que empuja el índice hacia arriba y compensa parte del efecto de los otros dos. El tercer ajuste, en software, reemplaza el CPI puro por un compuesto que incorpora PPIs de videojuegos y hosting, categorías con menor ritmo de suba.

Conviene dimensionar el efecto

Las estimaciones de los bancos van de 5 a 20 puntos básicos a la baja sobre el subyacente, que quedaría en torno al 3,2%-3,3%, todavía muy lejos de la meta. La revisión no "controla" la inflación; lo que hace es acortar la distancia percibida respecto del objetivo, y con ello darle argumentos al ala del comité que prefiere no subir.

Por su parte, el propio Warsh ya había dejado una señal sobre qué números prefiere mirar. En su audiencia de confirmación ante el Senado, a fines de abril, dijo que las medidas que prefiere son las "trimmed averages", las medias recortadas, en referencia al trimmed mean PCE que elabora la Reserva Federal de Dallas.

¿Qué significa esta metodología? Su cálculo consiste en ordenar, mes a mes, las variaciones de precio de todos los componentes del PCE de menor a mayor, y excluir un porcentaje predeterminado de las observaciones más extremas en cada punta de la distribución: actualmente, un 19,4% del peso en la cola inferior y un 25,4% en la superior. La inflación resultante se calcula como el promedio ponderado de los componentes que permanecen tras ese recorte. A diferencia del índice "núcleo" convencional, que excluye de manera fija a los rubros de alimentos y energía, el trimmed mean no define de antemano qué categorías descartar: en cada período elimina cualquier componente cuya variación resulte estadísticamente atípica, sin importar el sector al que pertenezca. El propósito es aislar la tendencia inflacionaria estructural de las perturbaciones transitorias que podrían distorsionar la lectura del índice agregado.

En este sentido, sea cual sea el plan que elija para combatir la inflación, está claro que la narrativa sobre las decisiones de tasas vendrá de la mano de cambios metodológicos sensibles.

¿Qué implicancias tiene esto? Volvamos al mandato doble: una inflación anual del 2% (PCE) y pleno empleo. Es aquí donde se pone interesante, porque la vara con la que se mida la inflación incide directamente en la lectura de cuán lejos está la Fed de su objetivo, y ese diagnóstico tiene un efecto derrame en toda la economía, desde las hipotecas hasta el costo de la deuda norteamericana.

En definitiva, la disputa que dejó esta reunión no es solo entre halcones y palomas: es una disputa por la vara. Con la pata de empleo del mandato prácticamente cumplida, todo el peso de la decisión recae sobre la lectura de inflación. Y esa lectura está a punto de cambiar dos veces: por la revisión metodológica del BEA en septiembre, y por la preferencia declarada del Chairman por una medida distinta a la que la Fed usó como referencia durante más de una década. Los tres disidentes ya avisaron que, con cualquier regla, la inflación sigue lejos de la meta. La pregunta para las próximas reuniones es si Warsh logra que el resto del comité, y el mercado, acepten medir con la suya.